天工国际_国际工长的国际工模钢龙头

赖福洋    邮箱：laifuyang@kysec.cn

证券研究报告：《国际工长的国际工模钢龙头》

2021年2月3日

报告发布机构：开源证券研究所

核心观点

传统优势材料产品持续增长，粉末冶金推动公司业务进入新阶段

公司作为国内**、世界第二工模钢**，不仅通过产能扩张和结构升级保持高增长，同时依靠持续资本和研发投资，成功建设国内**条粉末冶金生产线，高端产品将推动公司业绩进入新的加速期。我们预测了该公司2020-2022年归母净利润分别为5.06亿元、6.68亿元、8.45亿元，EPS分别为0.2元、0.3元、0.3元，当前股价对应2020-2022年PE分别为22.1倍、16.8倍、13.2倍。**给予买入评级。

公司成本 技术创造深厚的护城河优势

两个核心竞争优势尤为关键：一是其**的成本控制能力，主要体现在废物回收、产业链纵向一体化和内部精细管理；二是工艺水平领先，产品质量稳定性和一致性高，需要长期沉淀和严格的管理保证。由于特种钢客户粘度强，在护城河优势深厚的支持下，天宫国际一旦进入供应体系，就不会轻易被取代。

国际工模钢龙头产量仍有增长空间

作为**的工模钢，公司在2019年的高速钢销量中排名世界**，在中国**，在模具钢销量中排名世界第二。目前，它拥有20万吨模具钢、5万吨高速钢、3亿种切削工具和5000吨钛合金年产能。未来，其传统业务有望进一步扩大：（1）工模钢：2021年新增工模钢产能5万吨，配套快速锻造生产线；（2）切削工具：2020年泰国切削工具项目新增产能4800万，未来总产能5亿。

粉末冶金高端产品逐渐成交量，开拓新的业务增长极

除了不断巩固原有的传统业务外，公司近年来在新材料领域的布局也取得了突出的进展。2019年底，**条大规模粉末冶金生产线建成，率先打破国际垄断。目前一期产能为2000吨。二期工程建成后，总产能将达到5000吨，约占全球市场规模的20%。我们根据5000吨的满产来计算粉末冶金项目的毛利润5.9亿元。

风险提示:粉末冶金新产品投产不顺利；工模钢需求大幅下降；疫情消退加剧了海外企业的竞争。

报告正文

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全球**的工模钢企业

1.1、40年复一年，我们锐意进取，登模钢龙头 

天宫国际有限公司(以下简称天宫国际或公司)深耕工模具钢领域近40年，是**重点高新技术企业和**行业龙头企业。SMR在钢铁排名中，天宫国际模具钢的综合实力在中国**，在世界排名第二，仅次于奥钢联合会集团。天宫国际成立于1981年，1995年获得自营进出口权，2007年在香港证券交易所主板上市。它是中国**的优质钢、切割工具和钛合金制造商。上市前，公司主要从事高速钢切割工具和模具钢（高速工具钢和模具钢的总称）的生产和销售。上市后，公司增加了新的钛合金材料生产线，开启了钢钛的新旅程，不断开发粉末冶金材料等高端特种钢品种，成为我国高端制造业新材料研发和大规模生产的探路者和**。

工模钢作为一种典型的特种钢，产品往往具有定制、小批量的特点，对设备、生产、检测、服务等提出了全面的要求。工模钢的生产工艺主要包括冶炼、电渣重熔、锻造、轧钢、深加工和精细、裂纹检测和包装。生产周期长，生产相对简单30-45天，复杂牌号需要60多天。工模钢金属元素含量高，原材料主要包括钨、钼、铬、钒等特殊金属及相应的废钢。根据2020年半年报数据，公司原材料成本占总成本的比例高达72.7%。

**的企业家和管理体系往往是民营企业从普通向卓越发展的重要基石。就创始人而言，朱晓坤先生从事高速钢和切削工具行业已有30多年。作为公司的实际控制人，他的家庭直接和间接持有天宫国际55.99在%股份期间，公司逐渐稳居世界地位。另一方面，天宫国际通过长期的探索和实践，建立了严格的质量管理和降低成本、提高效率的体系，责任评估与绩效密切相关。为充分调动员工积极性，公司于2007年和2017年两次批准股权激励计划。2007年股权购买计划于2017年7月6日届满，共发行3517万股，惠及高管和中层管理人员。行权价格为HK$0.6。在此基础上，2017年5月26日，天宫国际启动了6000万股票期权员工激励计划，行权价格为HK$1.5。与以往不同的是，激励计划的范围进一步扩大。从原来的中**管理人员扩企业核心员工。2020年12月30日更后一期行权后，新购股权计划也圆满结束。到目前为止，已发行1亿多股，占5%以上。

1.2、四大传统业务夯实领先地位，粉末冶金打破国外垄断

该公司的四大主要产品是模具钢、高速钢、切割工具和钛合金，广泛应用于航空、汽车、机械、高速列车和石化行业。其中，工模钢是公司利润更重要的组成部分。2020年上半年，工模钢贡献了50%以上的收入和80%以上的毛利润。相比之下，切割工具和钛合金业务带来的收入和毛利润相对较小，而涉及公司生产范围以外的普通钢产品的商品贸易几乎没有利润。其主要目的是利用自身的供应链采购渠道与现有客户保持关系。

天宫国际在全球模具钢、高速钢和切割工具领域处于领先地位。根据中国特种钢铁企业协会的数据，模具钢目前产能20万吨，2019年产量17万吨，在国内市场**，全球市场排名第二；高速钢目前产能5万吨，连续14年位居世界**，连续21年位居**。2019年，高速钢产量超过3万吨，其中对外销售2.5万吨，在国内外市场**，是高速工具钢细分轨道的****；切割工具以高速工具钢为原料，目前产能3亿，2020年产量2.51亿，在中国高速钢切割工具市场**；钛合金是公司产品业务线的新星，目前产能5000吨，在国内钛合金市场排名第三。由于军事认证困难，公司的钛材料主要用于民用产品，主要用于钛坯。

除现有四条产品线外，公司还全力进入粉末冶金项目。公司遵循粉末锭、近净成型、添加剂制造（包括低碳模具和3D列印)三个发展方向，投资约3.22019年11月，国内首条规模化粉末冶金生产线建成投产1亿元，年产能2000吨。由于一期进展顺利，公司开始部署粉末冶金生产线二期建设，2021年初定制二期设备，预计2022年下半年竣工投产。届时总产能将达到5000吨，约占全球市场的20%。该项目是中国**一条可以大规模生产的粉末冶金生产线，成功打破了中国粉末冶金材料长期依赖进口的局面，填补了国内供应的不足。

1.3、国际工模钢龙头立足国内，放眼世界 

作为世界**的工模钢企业，天宫国际产品畅销全球近100个**和地区。公司出口业务占公司收入的很大比例，2016年至2020H1公司出口营业额占总营业额的34%左右。其中，作为中国更大的切削工具出口商，天宫国际切削工具主要针对海外市场，2020年上半年出口比例已超过70%；模具钢和高速钢的出口比例约为35%；钛合金产品基本上在中国销售。根据出口业务收入比例，欧洲和北美是公司更重要的两个海外出口地区。2016年至2019年，欧洲出口业务收入比例更高，仅次于北美，但2020年上半年，北美超越欧洲成为更大的海外市场。

在海外市场上，天宫国际更大的竞争对手是欧洲奥钢联合会集团，其综合实力连续多年位居世界**。此外，瑞典进口集团、日本大同工业有限公司、日立金属有限公司和法国Erasteel、德国的斯穆-碧根柏等企业竞争力强。与他们相比，天宫国际的优势在于原材料、劳动力和电力成本低。随着公司在产品和渠道领域的不断投资，天宫品牌在欧美等海外市场逐渐站稳脚跟，有赶超的趋势。

1.4、采销体系灵活，产品定制化

公司的定价模式是成本加成型，以固定利润率计算的销售利润作为产品的指导价格。公司的定价趋势与钨、钼、铬、钒等稀有金属的价格变化趋势一致，一般每月调整一次。因此，只要订单充足，原材料价格的上涨就不会侵蚀公司的利润。

公司产品定制化程度较高，主要是因为在专用领域客户对特钢产品性能要求迥异，因此产品多存在量身定制需求。具体来说，公司20万吨成品配备了4万多个成品代码，钢编号和规格（长度、宽度、厚度）不同，虽然没有达到一对一的**定制，但公司将根据铝挤压模具、汽车模具或压铸模具等不同行业的不同需求生产特殊钢材，这种情况决定了公司许多产品具有较强的单独议价能力。

在原材料采购方面，公司采用生产采购的采购模式。公司主要从几家大型稀有金属供应商和废物供应商那里购买原材料，建立长期稳定的合作关系，以确保原材料的稳定供应。公司与主要供应商制定年度框架协议，确保原材料价格根据市场价格在一定数量的基础上给予一定的折扣。在这种采购模式的帮助下，公司更大限度地减少了原材料库存的规模，避免了原材料价格波动带来的风险。在产品生产方面，公司采用销售生产的生产模式，根据客户订单安排生产计划，并增加一些常见型号的库存，以应对市场波动的风险。

1.5、财务状况：收入快速增长，利润稳步增长 

自2016年至2019年以来，公司营业收入一直保持增长趋势，2019年达到增长趋势53.7但2020年上半年受疫情影响的营业额同比下降11%。自2016年至2020年上半年以来，公司归属母公司的净利润持续上升，增长非常显著，复合增长率约为50%。相应地，公司整体毛利率自2016年以来一直保持上升趋势。2020年上半年，即使全球经济受到疫情影响，公司毛利率增长仍保持不变，更终达到22%，处于国内特钢企业的领先地位。

在所有业务板块中，高速钢毛利率更高，其次是模具钢。2015年以来，工模钢毛利率持续上升，目前已超过27%。一方面，公司工模钢利润的提高得益于公司降低成本和提高效率，另一方面也得益于其产品结构的不断优化。与工模钢相比，切削工具毛利率略低，目前只有20%。但由于公司实行纵向一体化，从上游高速钢生产到下游高速钢切削工具生产，成本优势远优于同行，毛利率保持上升趋势。钛合金是2020年上半年毛利率下降的**产品。目前毛利率为18%，主要原因是受疫情影响，产量下降，导致固定成本上升，毛利率下降。

由于经营管理效率高，公司成本控制能力不断提高，三费占收入的比例逐年下降。2015到2020年上半年，公司三项费用占收入的比例从10.3%下降至6.9%，虽然与同行业上市公司相比仍占比较高，但从发展趋势来看，公司成本控制持续改善。2020年上半年，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.8%、1.8%、3.4%，整体三费占收入比例6.9%。我们预计，随着公司收入量的增加，未来公司边际费用与整体三费的比例将进一步降低。

公司财务状况稳定，自2020年以来销售收款情况将大幅改善。2016年以来，公司资产负债率稳定在50%左右，流动率和速动率普遍上升。截至2020年H1，公司资产负债率、流动率、速动率分别为50%、143%和104%，偿债能力强，财务状况稳定 健。此外，在工模具钢销售结算方面，公司过去给予国内客户的平均信用账期为30~60天，给予海外客户的平均信用账期为6个月。2017至2019年，公司应收账款/营业收入保持在50%左右，销售回款率保持在90%左右，整体销售回款情况较为稳定。自2020年起，公司对于新增粉末冶金业务采取“30%预付+70%款到发货”的结算模式，同时也不再给予工模具钢新客户任何账期，因此公司整体上销售回款逾期风险显著下降，预计未来销售回款情况能够大幅改善。

1.6、公司总结：特钢细分龙头持续高速成长 

天工国际自成立以来长期深耕于工模具钢领域，经过近40年的披荆斩棘，公司现已稳居工模具钢细分行业**、世界第二的龙头地位。公司管理制度细致而完善，产品定制化程度较高，客户粘性强。随着公司持续提升高端产品占比，尤其是国内**条规模化粉末冶金生产线顺利量产之后，其国际**工模具钢龙头地位进一步稳固。

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我国工模具钢行业高度集中，产品结构有待升级

2.1、模具钢：国产替代进口加速，市场增长空间广阔 ?????????

2.1.1、供给端：行业产能较为集中，高端产品依赖进口

模具钢是用来制造冷冲模、热锻模、压铸模等模具的钢种，是机械制造、无线电仪表、电机、电器等工业部门中制造零件的主要加工工具。由于各种模具用途迥异、工作条件复杂，因此对具体模具用钢性能，如强度、耐磨性、导热性、工艺性等要求均有所不同。模具钢按用途一般可分为冷作模具钢、热作模具钢和塑料模具钢三大类，用于锻造、冲压、切型、压铸等。根据Mysteel统计口径，2017至2020年，我国模具钢市场中塑料模具钢占比更多，为50%，其次是冷作模具钢和热作模具钢，占比分别为28%和20%。

我国模具钢行业集中度较高，龙头聚集效应较为显著。据Mysteel跟踪统计，2019年，我国共有61家模具钢生产企业，85条生产线，总产能约200万吨，主要集中于华东、华中、东北三大区域。其中，华中地区17家，**，产能51万吨，则位于第二；华东地区产能100万吨，位列**，但企业数量排名第二，为16家。具体到龙头企业来看，我国模具钢生产企业市场份额较大的是宝武特冶、东北特钢、长城特钢、天工国际、大冶特钢等钢厂，市场较为聚集，龙头效应较为显著。根据钢联数据显示，2019年我国模具钢行业产量**的企业是天工国际，市场占比为26.3%；其次是东北特钢和攀钢长钢，占比分别为19.4%和10.6%。2019年CR5约为61.9%，虽然相较2018年有所下降，但仍超过50%。

尽管如此，我国模具钢市场集中程度仍未达到发达**水平。根据前瞻产业研究院数据显示，发达**一般仅有1-2家生产模具钢的专业厂家，其产量往往占全国的60%-80%，如瑞典的进口公司、欧洲的进口公司、美国的钒合金钢公司（Vasco）、日本的日立金属公司等。与之相比，我国模具钢生产略显分散，行业集中度仍有一定提升空间。

我国模具钢行业发展迅速，但高性能模具钢种的生产与开发能力不足，因此高端模具钢产品主要依赖进口。据Mysteel统计，我国对进口模具钢的年消费量在12万吨左右。2019年我国模具钢进口消费市场中，日本企业占比更高，为24%，其次是德国和瑞典，分别占比22%和15%。占据进口市场的海外生产商主要有日本的大同工业株式会社和日立金属株式会社，德国的斯穆-碧根柏和葛利兹钢厂，以及瑞典的进口集团等企业。虽然海外企业占据了大量国内高端模具钢市场份额，但是随着我国模具钢产业正逐渐从中低端向高端突破，再加上在COVID-19疫情影响下海外厂商复工缓慢甚至停产，2020年以来国产替代化进程已经显著加速，我国模具钢生产企业将占据更多高端进口市场。

2.1.2、需求端：汽车家电占据半壁江山，下游景气度复苏

自2015年以来，我国模具钢产量整体呈现下降趋势。根据《Mysteel：浅析国内外模具钢发展现状及展望》一文，2019年，全国特钢类模具钢生产企业31家（不含黄石地区），模具钢生产企业共55条产线，全年模具钢总产量约为60万吨，同比下降约5%；若包含黄石地区，全国模具钢总产量则约为110万吨。模具钢作为制造模具的重要材料，其行业景气度直接受模具工业发展状况的影响。据中国模具工业协会统计，2019年我国模具行业消费量为3416.14亿元，支撑起全国约35万亿元的工业制品，是“中国制造”的重要组成部分。但随着工业技术的进步和发展对模具工业提出了更多、更高的要求，模具钢行业逐步进入到了由量到质的转型阶段。

从模具钢终端应用领域来看，汽车行业是模具钢原料消费的**大行业，各类汽车、农用车、摩托车及工程车辆的模具市场约占市场总量的35%；彩电、家用电冰箱、空调及洗衣机等家用电器行业消费模具钢约占市场总量的20%；电脑、手机、电子设备等电子通讯行业用模具钢约占市场的20%；塑料门窗、PVC水管等建材模具年需消耗模具钢约占市场容量的15%；此外，电机、仪器、仪表等机电行业以及国防军工行业也占据一定的市场份额。作为工业生产的基础工艺装备，模具为机械、汽车、轻工、电子、化工、冶金、建材等行业提供了强大的支撑保障服务。

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就下游市场而言，汽车行业是模具钢下游终端**大行业，占比35%。汽车行业90%以上零件例如车门、车灯和保险杠等，都由模具成型，同时使用热作、冷作及塑料模具钢。2020年上半年，疫情的冲击使汽车消费愈加低迷，乘用车、新能源汽车等销售低于预期，汽车销售市场的降温也导致汽车生产端出现一定的下滑。2020年1月份汽车产销量环比下降约30%，2月份汽车产销量环比下降超过80%。但随着国内经济逐渐复苏，2月份汽车产销量跌入谷底后便迅速反弹，5-12月产销量单月平均增幅均为4%左右，更终12月汽车产销量分别达到284和283万辆，环比分别增长5.7%和6.4%，汽车产销量的回暖为车用模具钢需求复苏打下坚实基础。

家用电器行业和电子通讯行业在模具钢下游消费市场中各占据20%，对于拉动模具钢需求同样至关重要。家电行业零件的80%靠模具成型，使用量更大的是塑料模具钢（代表钢号为P20及718），使用少量热作模具钢和冷作模具钢；电子通讯行业60%-80%的零部件都要依靠模具成型，电脑、手机、电子设备等电子通讯设备都需要大量的模具。据**统计局数据显示，2020年1-2月，家电行业和电子通讯行业均受到疫情的强烈冲击，产量大幅下滑，但是自二季度疫情得到控制后，行业逐渐复苏，单月产量同比增长大幅改善，目前二者均已完全恢复到正常生产状态。除了疫情的影响，5G技术的日益成熟或将促使未来国内手机市场进一步升温，随着5G发展将带来大量的技术变革，电子通讯行业会景气向上，因此，我们预计未来电子通讯行业对模具钢的需求量增长空间较大。?

目前，我国模具行业整体进出口持续保持出口大于进口的贸易顺差状态，近年来出口额呈现震荡上行走势。据海关总署统计数据显示，2015年我国模具出口额为50.82亿美元，而2019年出口额已提升至62.46亿美元，同比增长2.64%，较2015年增加了11.56亿美元。具体到出口产品来看，我国出口模具产品主要为塑料橡胶模具，其出口额近年来维持在模具总出口额的60%以上。2019年，我国塑料橡胶模具出口额占总出口额的62.47%，冲压模具出口额占总出口额的19.3%，其他类模具出口额则占总出口额的18.23%。??

2.2、高速工具钢：龙头效应显著，产品结构有待升级 

2.2.1、供给端：产能高度集中，龙头效应显著

高速工具钢是工具钢的一类，以钨、钼、铬、钒，有时还有钴为主要合金元素的高碳高合金莱氏体钢，合金元素总量达10~25%左右，通常用作高速切削工具，简称高速钢，俗称锋钢。高速钢的红硬性高、耐磨性好、工艺性能好、强度和韧性配合好，因此主要用来制造复杂的薄刃和冲击的金属切削刀具，也可用于制造性能要求高的冷作模具、轧辊、高温轴承和高温弹簧等。

我国高速工具钢行业高度集中，但2017至2019年集中度呈现削弱趋势。天工国际和河冶公司是我国更大的两家高速钢生产商，交替占据市占率**和第二的位置。根据**统计局数据显示，2019年，全国重点优特钢企业高速工具钢总产量约为11.8万吨，同比增长28%。天工国际高速钢产量超3万吨，其中对外销售约2.5万吨，是我国高速钢生产量更多的企业，约占我国高速钢总产量的19%；河冶公司产量仅次于天工国际，约为2万吨，约占我国高速钢总产量的17%。另外值得关注的是，根据中国特钢企业协会数据，2017至2019年，两家公司市占率均逐年下降，CR2从53%降低至36%，这说明整体上行业集中程度呈现削弱趋势。

2.2.2、需求端：下游刀具市场规模扩张，产品结构有待升级

根据**统计局数据显示，自2017年以来全国重点优特钢企业高速工具钢产量同比增幅持续改善。2017年我国高速钢产量大幅下降24%，从2016年12.4万吨跌落至2017年9.4万吨，但随后市场逐步回升，产量同比增幅持续改善，2019年产量回升至11.8万吨，同比增长28%。虽然2020年上半年行业受疫情冲击，产量再次大幅下降，但下半年行业复苏较快，再加上海外复工缓慢推动我国高速钢出口增加，前11个月总产量已达到10.5万吨，与2019年同期相比仅下降2%，可见我国高速钢行业整体修复能力较强。

金属切削工具和冷作模具是高速钢更主要的两个下游应用领域，其中金属切削工具占比40%。拿我国高速钢龙头企业天工国际举例，其高速钢产品有90%以上都运用在切削刀具制造上，例如车刀、刨刀、钻头、铣刀等，占比极高。据中国机床工具工业协会统计，切削刀具主要分为硬质合金刀具、高速钢刀具和其他刀具，其中高速钢刀具占据了我国切削刀具近一半的份额，2019年占比为45%，由此可见切削刀具行业的发展趋势是影响上游高速钢需求变化的重要因素。

虽然我国高端刀具自给能力逐步增强，但整体上来说我国切削刀具高端化水平距发达**还较远。近几年来，用高性能高速钢制造的刀具已扩大到一般的加工中，成为国外高速钢刀具的常规产品，而我国高速钢刀具仍旧主要以普通高速钢为材料，品级有待提升。根据普华有策数据显示，发达**高性能高速钢应用比例达到30%以上，而我国高性能高速钢的应用比例只有10%左右。在德国，高速钢车刀和铣刀占各自领域消费总量的40%左右，而我国高速钢材质的车刀仅占10%，仍有较大提升空间。未来随着处于低端市场的低合金高速钢和普通高速钢逐渐被淘汰，高端高速钢的需求将会更大。

2.3、粉末冶金高速钢：市场空间广阔，国外企业垄断供应 

粉末冶金高速钢（PM高速钢）是高速钢的一种独具特色的新品种。它消除了一般熔铸高速钢难以避免的碳化物偏析，能容纳更高含量的碳化物形成元素，碳化物含量大大超过熔铸高速钢的允许范围，硬度可提高到67HRC以上，因而比相同成分的熔铸高速钢具有更高的韧性和耐磨性，同时还具有热处理变形小、锻轧性能和磨削性能良好等优点。粉末冶金高速钢的分类大体上与传统高速钢一样，分为Mo(钼)系及W(钨)系两大型系。Mo系的材料韧性较佳，W系的材料耐磨性较好，高温硬度较高，耐冲击较强。

虽然粉末高速钢的价格高于相同成分的熔铸高速钢，约为普通高速钢的2~5倍，但由于它性能优越、使用寿命长，在市场上非常受欢迎，主要用来制造各种机床的切削工具，也部分用于高载荷模具，航空高温轴承及特殊耐热耐磨零部件等。高速钢刀具的市场份额近年来逐渐被硬质合金刀具所蚕食，但随着粉末冶金高速钢刀具成功进入市场，并逐渐取代脆性较大、在切削冲击下易发生碎裂的整体硬质合金刀具，高速钢刀具的市场占有率将会有所回升。普华有策数据显示，用粉末冶金高速钢制造的刀具应用在世界范围内愈加广泛，粉末冶金高速钢在齿轮刀具上的应用占比已达到70%，在拉刀、立铣刀和钻头上的应用占比则分别为30%、20%和1%，未来预计会进一步提升。

粉末冶金高速钢由于冶炼工艺十分复杂, 制造成本较高,目前世界上只有美国、欧洲、法国、日本、乌克兰等少数发达**生产。更大生产商是欧洲的奥钢联集团和法国的Erasteel，二者年产量均为5000-6000吨；其次是美国的卡朋特和克鲁斯伯公司，年产量分别为3000多吨和2000吨；其余日本、乌克兰等**生产量相对来说较少。总体上来说，粉末高速钢全球市场规模约为25000吨，海外粉末冶金生产厂商仅有6-7家，行业高度集中。

在我国，粉末高速钢市场规模超出2000吨。2020年之前国内粉末高速钢依赖进口，进口来源国主要为欧洲、法国、日本、美国等发达**，严重制约了国内高端制造的转型升级。但2019年底，天工国际粉末冶金工模具钢项目的顺利投产打破了国际垄断，当前产能2000吨，是国内**规模化量产的粉末冶金生产线，目前全球市占率不到10%，待二期3000吨产能建成投产后，全球市占率将提升至20%。虽然天工国际在粉末高速钢这样的高端产品领域，综合实力与海外老品牌商相比还有一定差距，但其在价格上具有较大优势。海外产品平均售价为25万/吨，而天工国际产品平均售价为15万/吨，远低于海外，这主要归功于原料、人力、电力等成本优势。

2.4、行业小结：工模具钢进口替代空间较大，高端产品需求不断增长 

我国工模具钢行业经历了一段高速增长期后，目前增速逐渐放缓甚至略微下降，进入到了以调整产业结构、发展高端产品为重心的阶段。2020年，疫情对工模具钢下游的汽车、家电、切削工具等行业都造成了一定冲击，但下半年已恢复至正常生产状态。相比之下海外复工缓慢，从而推动了国产替代化进程加速，为我国企业带来了较大的进口替代空间。此外，粉末冶金高速钢行业作为高速钢中的高端领域，尚处于高速发展阶段，供不应求，未来增长空间较大，目前天工国际拥有国内**一家粉末冶金工模具钢生产线，打破了国际垄断。

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 工模具钢龙头业绩有望维持高速增长

3.1、成本+工艺打造深厚护城河优势

3.1.1、成本管控：废料回收+产业链纵向一体化+内部精细化管理

公司生产成本中，合金和其他材料成本占比较高，2020年上半年占比超过了70%，因此，废料回收对于降低公司合金采购成本有着显著效果。公司将废钢材进行回收，再利用稀有金属生产出新的工模具钢产品，这样的废料回收模式可以带来约5%的成本优势，同时提供稳定的原材料供应。此外，工模具钢下游产业诸如汽车、家电和电子通讯等行业集中于长三角地区，而公司总部坐落于江苏省镇江市，拥有得天独厚的区位配套优势。无论是产成品的运输还是废料的回收，公司都能节约大量交通运输费用。

其次，公司通过投资收购等方式促进了产业链纵向一体化发展，自上游高速钢生产扩展至下游高速钢切削工具，导致成本优势远胜同行。2020年，泰国切削工具产线投产，原料主要来自公司内部自产的高速钢，进一步推动其产业链一体化进程。此外，公司旗下全资子公司天工工具于2020年以1.09亿价格收购了伟建工具的全部股权。伟建工具是高速钢丝材的生产商和销售商，自2015年以来，天工国际一直是伟建工具若干原材料的供应商，因此这次收购进一步扩大了公司高速钢客户群体及市场份额，还能消除竞争，创造协同效应。据公司统计，公司生产的高速钢产品中，约有四分之一用于自供，可以有效降低切削工具的生产成本。

除了废料回收和产业链纵向一体化，内部精细化管理对公司降本增效同样存在显著影响。公司在特钢领域深耕数十年，从原本一家乡镇企业做到现在世界工模具钢龙头，成本、服务、渠道等多维度的比拼是公司赢得市场、不断壮大的基础，而这一切都离不开其精细化的管理体制。同时随着公司股权激励范围进一步扩大，员工工作的积极性和主动性极大提升，内部相互竞争、相互监督，可以更大程度减少运营中的跑冒滴漏现象。

3.1.2、工艺水平：产品质量具有较高的稳定性和一致性

装备水平的优劣并非是决定特钢质量高低的关键，过去我国特钢技术长期落后于国外**企业的核心原因在于产品的一致性和稳定性存在较大差距。特钢的性能会因为合金含量和制造工艺的细微差别而发生较大变化，并且不同牌号、不同工序所需的更佳参数都不尽相同，需要长期反复摸索确认，因此特钢的质量要想达到较高的一致性和稳定性是具有一定难度的，并且越高端精密的产品难度越高。天工国际的工模具钢、钛合金等产品需要长期的技术沉淀，新开发的粉末冶金产品对稳定性、一致性的要求则更是进一步提升，例如制造流程中的温度要控制在标准温度的±5度以内，以及在每个环节都要通过密封或者惰性气体保护来控制含氧量，这不仅需要大量资金装备和研发精力投入，更要求公司在日常生产中始终坚持对产品质量的高标准要求。

作为工模具钢领域的龙头企业，天工国际的产品工艺在高质量的基础上具备了较强的一致性和稳定性。公司在特钢生产工艺流程上，例如冶炼、电渣重熔、锻造、轧钢、深加工与精整、裂纹检测及包装上都进行严格管控，并采用行业更先进设备进行生产制造来保证产品品质。此外，虽然运用了大量先进设备和技术，但注入投料、板料、锻造等环节依然需要人工操作。因此，更终的特钢产品质量高低很大程度上取决于技术工人是否能够进行规范操作，是否拥有高职业素养。而我国目前特钢生产技术工人素养和海外相比仍有明显差距，工人基于自身操作便利性考虑时会违反操作规范，导致产品性能不稳定，且由于特钢生产流程长，责任追溯困难。基于这样的情况，公司采取对每个工位全方位视频监控的模式来监督工人操作规范，是国内特钢生产企业中对生产流程管理监控更为细致的企业。

3.2、公司未来盈利增长点：粉末冶金贡献增量+传统特钢稳步提升 

3.2.1、粉末冶金：高端产品放量，加速业绩增长

依托于持续的资金及研发投入，公司成功打造出国内**条粉末冶金生产线，高端产品放量将推动公司业绩进入新的加速期。粉末冶金工艺作为工模具钢领域的高端技术，替代了传统生产工艺中的模铸环节，直接将合金钢水通过气体造粒雾化制粉。之后，再经粉末处理、装分、封焊、热等静压处理多个环节，加之后道锻轧处理，更终制成粉末工模具钢。整个工艺流程不仅复杂，而且对标准化程度的要求非常高，例如制造流程中的温度要控制在标准温度的±5度以内，以及在每个环节都要通过密封或者惰性气体保护来控制含氧量，从而使粉末冶金产品质量的一致性和稳定性得到保障。由此可见，粉末冶金对工艺要求严格，技术壁垒较高，是一个需要长期资金技术投入的细分市场。

就天工国际粉末冶金项目而言，更终可实现热等静压、喷射成型和金属粉末三大产品形态，满足不同场景需求。按吨毛利高低来排序，吨毛利更高的是热等静压，其次是金属粉末，更后是喷射成型。热等静压主要用于高端高速钢，喷射成型主要用于高端模具钢，相较于传统工艺制成的工模具钢，粉末冶金技术制成的新材料具有成分均匀、碳化物无偏析和更高产品合金化等高性能。以高速钢为例，粉末冶金技术制成的高速钢强韧性大幅度提高，热处理变形小，尺寸稳定性高，可磨削性能好，因此被广泛应用于汽车、航空航天和精密零件制造等**制造领域。而金属粉末则主要用于增材制造，包括3D打印、激光熔覆、不锈钢等。

由于粉末冶金产品性能更加优异，其售价和毛利率都远高于传统工模具钢产品。目前，公司传统高速钢的平均售价约为3万元/吨，其2020年上半年毛利率为27.9%。而根据公司项目可研分析报告，经粉末冶金工艺制成的高速钢平均售价预计可以达到15万元/吨以上，约为传统高速钢的5倍；毛利率预计可以突破50%，约为传统高速钢的2倍；净利率则预计可以突破40%。由此可见，粉末冶金产线的投产有望在未来大幅提升公司的盈利能力。

针对粉末冶金业务，我们进行了不同销量下的营收和毛利测算。假设热等静压、金属粉末和喷射成型的吨售价分别为15万元、6万元、2.5万元，吨毛利分别为7.5万元、3万元、1.25万元，按照公司两期项目共5000吨的产能规划，完全达产的理想状态下假设热等静压、金属粉末和喷射成型销量分别为5000吨、5000吨和5000吨，据此测算出总营收为11.75亿元，总毛利为5.88亿元。但由于粉末冶金工艺高端复杂，项目建成投产后难以迅速达到满产状态，因此需要一段产能爬坡期来使收益达到更大化。

3.2.2、传统产品：市场份额扩大，产品结构升级

工模具钢：在2015-2019年的全球工模具钢领域，公司市场份额从6.7%稳步提升至9.8%。与此同时，其他两家龙头企业奥钢联和斯穆-碧根柏市场份额却持续萎缩，其中奥钢联由2015年14.8%降至2019年12%，而斯穆-碧根柏则由11.2%降至6.9%。而2020年在新冠肆虐之际，由于海外工模具钢厂家复工缓慢，天工国际在实现进口替代和市场份额提升方面进一步提速。未来公司市场份额有望继续扩张，其新建产能包括5万吨炼钢项目和配套的7000T锻造产线。待项目顺利达产后，工模具钢产品预计增加4万吨，新引入的7000T锻机将大大提高锻造力度。此外，公司多年来致力于提高高合金钢销售比例，不断升级工模具钢产品结构，为占据高端市场夯实基础。未来随着产品结构逐步升级，公司在工模具钢高端市场有望持续放量，产品盈利或进一步提高。

切削工具：切削工具未来盈利增长亮点主要在于产销量的稳步提升。2020年，公司在泰国新建**家海外切削工具项目，规划产能4800万支，是原本产能的20%，未来视市场情况有望扩大到1亿支，届时公司切削工具总产能将高达5亿支。这些新增产能主要供应给公司原有的美国工具加工品牌商客户，无需再消耗资金、人力和时间去开拓海外市场。更重要的是，泰国工厂的建立使公司在为美国客户提供产品时，能够获得美国25%的关税减免，从而提高公司切削工具业务板块的毛利水平，并降低客户的购买成本。此外，公司刀具产品也正在转型迈向高端化、精专化。“HSK数控刀柄”项目于2020年正式进入批量生产，为世界高端制造业、3C等加工行业打造不可替代的高速、高精度、高刚性工具刀柄。

钛合金：公司钛合金业务的成长空间主要来自于产品结构的升级，目前正在进行由坯到材的转型。公司目前仅生产钛的坯料，2018至2020年上半年，钛合金分部毛利率保持在20%以下，在行业内中处于较低水平。与之相比，生产钛材的上市公司中，即便是定位相对低端的宝钛股份和西部材料，其毛利率水平整体也要高于天工国际；而西部超导产品定位更为高端，主要用于航空航天领域，尽管近年来毛利率有所下降，但仍保持在40%左右。目前，公司已经开始转型生产毛利率远高于坯料的管、板、棒、丝等终端成品，并增加钛合金产品在医疗行业等高端领域的应用发展，预计在两年内实现钛合金产品的完全转型计划。

3.3、总结：核心竞争优势明显，新型和传统业务协同发展 

优异的成本管控能力和领先的工艺水平，为公司打造出深厚的护城河优势。在此基础上，公司未来盈利增长主要体现在新增粉末冶金项目和传统特钢产品两个方面：粉末冶金方面，依托于持续的资金及研发投入，公司成功打造出国内**条粉末冶金生产线，自2020年起高端产品放量将推动公司业绩进入新的增长期；传统特钢产品方面，公司致力于产能扩张和产品结构升级，抓住疫情之下进口替代加速的机遇扩大市场份额，更终实现量利齐升。

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盈利预测与投资建议

我们对公司盈利预测做出以下假设：

（1）模具钢：我们假设2020年至2022年，公司模具钢年销量分别为19.5万吨、20.5万吨、21.5万吨，同时吨毛利分别为3449元、3474元、3499元。

（2）高速钢：我们假设2020年至2022年，公司高速钢年销量分别为2.7万吨、3.0万吨、3.5万吨，同时吨毛利分别为8000元、8100元、8200元。

（3）切削工具：我们假设2020年至2022年，公司切削工具年销量分别为2.80亿支、3.25亿支、3.50亿支，同时单支毛利分别为0.65元、0.65元、0.65元。

（4）钛合金：我们假设2020年至2022年，公司钛合金年销量分别为0.30万吨、0.40万吨、0.45万吨，同时吨毛利分别为15500元、20000元、25000元。

（5）粉末冶金：我们假设2020年至2022年，公司粉末冶金年销量分别为1050吨、2200吨、4500吨，同时吨毛利分别为20476元、29091元、32167元。

我们选取了覆盖特钢业务的上市公司久立特材、ST抚钢、中信特钢和广大特材进行可比公司估值。公司当前PE为22.1倍，低于可比公司32.4倍的平均PE。我们预计，公司2022年PE 为13.2倍，低于可比公司2022年21.9倍的平均PE。公司当前PB为2.1倍，同样低于可比公司4.6倍的平均PB。我们认为，公司作为国内**、全球第二的工模具钢行业龙头企业，在传统工模具钢领域持续的产能扩张和结构升级，推动其业绩快速增长。同时，公司粉末冶金产线逐渐投产，不仅打破了国外厂家在该领域的长期垄断，开拓了新的业务增长极，而且高端产品顺利投放也有利于公司估值进一步提升。我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为5.06亿元、6.68亿元、8.45亿元，EPS分别为0.2元、0.3元、0.3元，当前股价对应2020-2022年PE分别为22.1倍、16.8倍、13.2倍。**覆盖给予“买入”评级。

5

风险提示

粉末冶金新产品投产不顺；工模具钢需求出现大幅下滑；疫情消退带来海外企业竞争加剧。

开源钢铁有色研究团队

赖福洋   钢铁有色首席分析师

专注于金属材料领域研究，2015-2017年连续三年获得新财富钢铁团队第二名团队成员；2019年新财富金属团队第三名核心成员；2015-2019年连续五年获得水晶球钢铁团队第二名；2017-2019年连续三年获得中国保险资产管理业更受欢迎卖方分析师钢铁团队第二名；多次获得其他奖项如金牛奖、万得**分析师等。

SAC：S02

邮箱：laifuyang@kysec.cn

黑色1978

开源钢铁有色研究团队

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